框架传奇的偶然性与必然性
清华大学经济管理学院副院长、'
廖理，清华大学经济管理学院副院长，
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从2004年的3200万到2005年的15亿，一年的时间，框架传媒通过大规模的并购整合实现了公司价值的飞跃。《智弈》一书非常精彩地回放了从谭智及相关投资机构进入框架，到框架并购业内多家企业，再到分众传媒高价收购框架的传奇过程。其中从资本与业务的整合到战略与时机的选择，都有值得借鉴学习之处。我们如果仅仅从一本商业读物的角度来看待这本书，那就远远低估了它的意义。
框架传奇从行业大局看，是新出现的一种行业整合动向，从实业企业看，是一种新的竞争战略，而对于众多金融投资企业来说，也是国内一种新的商业模式。这本书最大的价值在于它详细描述了框架开创国内企业并购行为的新模式，是类似行为在国内市场的启蒙者。
框架模式
什么是框架模式？首先我们需要对框架的并购成长进行一个理论上的总结。如果大家对国外的并购发展史比较了解的话，那么会发现在20世纪末，美国市场上出现过很多类似于框架的例子。最早在1970年，有一个叫Wayne Huizenga的芝加哥人收购了数百家小型垃圾处理企业后打包上市，形成的Waste Management Corporation在20世纪80年代末市值达到了10亿美元。到了1990年，这类收购活动变得非常频繁。1997年，平均每周有5家整合后的企业IPO，并且诞生了专业从事整合收购的私募投资机构，如Notre Capital Ventures。在学术界，一般将框架这种在短时间内横向整合某一细分行业内多家企业，以期获得行业主导地位的过程称为Roll-up或者整合收购。在行业整合达到一定程度之后，公司可以上市或者卖给其他企业，并且可以用上市获得的资金继续收购行业里的其他小企业。企业这么做最直接的动机就是实现规模经济，降低成本，扩大市场，提高盈利能力。另外在某些时候，金融投资机构也会愿意推动这种行为，因为不管最后企业是上市还是卖给了其他公司，收益都会远远高于当初收购的成本。
框架模式是整合收购在国内的首次尝试，其特征与上面对整合收购的描述非常符合。一是操作时间短、整合对象多，收购8家主要竞争对手只花了8个月时间；二是整合程度高，收购后企业以90%的份额几乎垄断了电梯广告市场；三是在动机上，框架当初进行收购就是为了消除行业内的恶性竞争，保护广告的销售价格；四是在后续动作上，并入分众之后的框架又收购了13家企业，到2007年5月整合的同类公司已达到21家，市场份额超过96%；最后从金融动机角度看，框架收购最初8家企业的成本约为6500万现金 30%框架传媒股份，而最后卖给分众的价格是15亿，粗略估算一下，投资增值接近25倍。
一次框架式的整合收购可以简单地概括成以下几个步骤。
1. 发起人发现具有整合收购潜力的目标行业。在框架传媒一案中，谭智和框架传媒本身充当了发起人的角色。他们发现，电梯平面媒体业是一个结构上高度分割、存在相当数量小企业、只要较少资本就可以进行有效整合的行业。并且这个行业存在规模效应和协同效应。
2. 收购企业融入收购资金。这笔资金主要用于启动收购流程。融资的方式可以是债权，也可以是股权。案例中，谭智本人、汉能投资和IDG一共为平台企业框架传媒以股权和债权形式筹集了2400万的收购启动资金。
3. 收购企业同时并购多家目标企业。从历史经验上看，平台企业平均会一次收购7~9家小企业。而框架传媒在8个月内收购了朗媒传播等8家目标企业。
4. 整合后的企业IPO或出售，或继续进行行业整合。投资机构这时候可以选择套现退出。案例中，整合后的框架传媒被分众传媒并购，原框架传媒获得现金和分众股票。之后，并入分众的框架又继续收购了12家企业。
另外，更复杂一些的整合收购会以收购企业上市为融资手段，并且用第四步中IPO收益来支付第三步中的收购价款，这样，企业和投资机构需要投入的资金要少得多。
寻找机会
框架的传奇故事既有其偶然性，也有其必然性。框架的成功带来了巨大的协同效应与经济收益，那么我们需要怎样的条件才能复制框架模式？不是所有行业都能够进行整合收购。纵观框架所处的电梯平面媒体业，有几点特征非常明显。首先这个行业群雄林立，在结构上非常分散，行业集中度很低，没有自然的行业领袖。在电梯广告业中，经营者所拥有的唯一资源就是楼宇电梯内的海报粘贴权，进入壁垒比较低，导致竞争非常激烈。另外，只有能够产生规模经济和协同效应的行业才适宜复制框架模式。也就是说，企业规模的扩大至少要能够降低企业的运营成本，提高业务运行效率，为企业带来长期的竞争优势。框架的电梯广告业可以，因为整合后的物业成本显著下降，议价能力显著上升，并且可以进一步对市场进行细分。有些行业，如干洗业，规模经济的效应则相当有限；还有高级餐厅，其产品对客户的价值主要源于独特性或者新奇性，成本削减会导致客户价值的下降。这些行业都不适合整合收购。最后，行业内企业的所有者要有退出意愿，整合才有足够的收购对象。
有了目标，框架模式还需要有较为充分的资金支持。对于一般性的企业来说，一家公司拿出收购十多家企业的资金是很困难的事情。事实上，在汉能和IDG注资之前，框架传媒的年利润仅为800万人民币，根本无法支付收购需要的6500万现金。不过这个问题可以通过VC、PE以及其他投资者的进入得以解决。对于框架当面临收购资金不足时，由汉能和IDG牵头，联合框架传媒原始股东和谭智本人，又以债权形式向框架注资2400万。
整合收购还需要一个良好的企业载体和一个强有力的执行者。框架模式的一个基本特征是，其与8家收购对象达成交易的时间非常短。这样可以有效避免在收购过程中有其他竞争对手介入以及并购的定价方式发生变化。框架传媒作为业内的领导性企业，以大吃小，在进行整合收购方面比起其他可能的竞争对手有相当大的优势：了解产业竞争格局，具有较强的谈判地位，并且拥有较多的资源支持。而作为具体的执行者，谭智的谈判能力给人留下了深刻印象。他不仅仅在资金缺乏、公司内部意见不一致的基础上和8家对象企业一一达成协议，并且除了第一家公司之外，定价方式都是公司净利润的4~6倍，以现金 股票的方式支付，缓解了公司的压力。
企业载体和执行者的重要性还体现在收购后的整合过程中。在接手多家文化、结构完全不同的企业之后，企业载体和执行者必须拥有相当的融合能力，才能将多家企业合并为一个能够产生协同效应的整体，否则整合收购将得不偿失。正面的例子是框架，谭智避称'收购'，挽留关键员工，培养新公司文化，结果收购完毕3个月就基本完成了公司的整合工作。一个反例是，一家叫US Office Products的公司收购的过程很顺利，但是之后因为整合不力，又被迫打散成四家新企业。
最后框架模式的应用还需要考虑一个资本市场的时机问题。整合收购的资金从哪里来？之后企业的价值在哪里体现？最后还是需要资本市场的支持，无论是IPO市场还是私募市场。整合收购在20世纪末的美国非常流行，但是现在比较少见，原因在于美国国内大部分适合整合收购的行业都已经被整合完毕，资本市场对这种模式的兴趣已经大大降低。而框架则选择了一个较好的时机。国内的电梯平面广告业完全符合整合收购的要求，整合后的效果也非常明显。资本市场认可这一点。美林证券对于框架的估值不低于分众IPO时的1.7亿美元。另外，框架卖出15亿人民币的高价也得益于分众和当时的聚众对于公司的争夺。市场认可并入框架给分众带来的价值，这一点从收购后分众股价的上扬可以看出。
新的开端
我们相信框架模式是整合收购在国内的开端，而远远不是结束。在框架之前，很多企业还没有意识到可以使用这样一种方式快速扩张企业。随着客观条件的成熟，国内很多行业也具备了应用框架模式的基础，加上整合收购意识的觉醒，这种现象势必会持续出现。这也是框架传奇的启蒙意义所在。企业愿意积极寻找整合收购的机会是因为这是一种利用金融杠杆快速扩大经营规模的方式，因而可以'提前'享受并购产生的协同效应与市场势力。在运营层面上，企业利用自身的规模经济，采购时的讨价还价能力增强，也获得了更强的产品定价能力。通过管理上的整合，企业还可以消除行政和生产/销售上的冗余部分，有效降低成本。企业可以提供范围更加广泛的产品，从而获得更多客户。在管理层面上，整合收购企业一方面可以在企业内部推行被收购企业的某种最佳管理行为，另一方面可以吸引和保留最优秀的管理人才。这是因为整合收购企业在保留被收购企业的人才方面具有先动优势，同时上市、出售带来的资金流入也让他们有能力支付有吸引力的报酬。
对于企业的客户来说，在很多时候他们也赞同行业从低质低价的混战状态整合为优质优价的综合供应商。随着整合收购后的企业成长为全国性的供应商，他们可以便捷地在一家公司获得一站式的服务，也可以获得更加优惠的价格。框架案例中，在有序的市场环境下，客户可以更加放心地选择规模化的网络及优质的服务，不用再花费大量的时间'货比三家'。这也为框架留住了诸如中国移动、诺基亚、三星、IBM、惠普等大客户。
企业价值的增加将直接体现在资本市场上，随之而来的巨额经济收益也将成为金融机构、企业所有者和管理者进行整合收购的直接冲动。企业股东因此持有股份，管理层可能因此持有期权或者获得更好的职业发展，这种冲动是很自然的。而对于提供资金的金融机构，我们可以为汉能和IDG算一笔账：汉能和IDG注资后拥有43%的股权，按比例分摊框架收购用掉的30%股份后，应当还拥有31%的股份。那么在框架卖了15亿之后，汉能和IDG的股权投资收益将超过4亿人民币，而其初始股权投资仅仅为1500万。
更为重要的是，国内已经有相当数量的行业具备了应用框架模式的特征。随着经济体制改革的深入，国有企业开始退出很多行业，这类企业可以成为良好的整合收购对象。而且国内整合收购的实现形式可以是多样化的。对于某些产品性质较为特殊的行业，如啤酒、奶制品，由于产品运输、销售成本和地区消费习惯的限制，可以在固定地理区域内进行整合收购。而在企业价值体现与投资商的退出机制方面，虽然国内IPO限制较多，整合收购无法像美国那样直接通过IPO筹资支付收购价格，但是参照框架传媒的做法，出售或海外上市可以成为国内整合收购一种可行的变现方式。