《诚信的背后》书摘:华尔街圈钱游戏的真相-《诚信的背后》书评

　　编者按：本书作者以自己的职场回忆，解密了华尔街圈钱游戏的真相，揭露了以摩根士丹利为代表的投资银行为了赚取高额利润，在金融衍生品上'大胆'创新，不惜损害客户的利益。

　　经典圈钱游戏'PERLS

　　我最早接触的一笔交易足以代表衍生产品部的业务。这笔特定的交易是摩根士丹利最声名狼藉的早期发明之一，甚至时至今日在特定的客户中仍很受欢迎。这笔交易叫做PERLS。

　　PERLS代表'本金与汇率联结证券'。它是一种非常奇特的债券，因为它的表现就像是有杠杆效应的外汇汇率赌博。它们的发行人是有声望的公司和美国政府机构，但与其他债券不同，发行人并不承诺在到期日偿付全部本金，实际的偿付本金是用票面本金乘上一个与不同外汇汇率联结的公式而得出的。

　　举例来说，如果你在一种普通的债券上投资100美元，你会预期收到利息，并在到期日收到100美元的本金。但是如果你在PERLS上投资了100美元，并预期在到期日收回100美元本金的话，你多半会发现自己错了，而且错得很离谱。像PERLS这样的债券叫做结构性票据。如果买了它，你的利息或本金，或两者兼而有之，可能需要通过一个或更多的复杂公式来调整。我把他们叫做'骗子'和'孤儿寡母'。

　　多数PERLS的买家们都很精明，他们通过PERLS，用其他投资者做梦都没想到过的方式在外汇市场投机。因为PERLS表面看来像债券，它掩盖了投资者在下面赌博的实质。就拿一笔很受欢迎的PERLS交易来说吧，它到期偿付的本金不是100美元，而是100美元票面本金乘以美元的价值变动，加上两倍的英镑价值变动，再减去两倍的瑞士法郎价值变动。本金偿付是与这三种货币相联结的，因而被称为'本金与汇率联结证券'。假如你清楚你买的是什么的话，你希望得到的要比100美元多得多；尽管你同时也知道，你得到的可能会少得多。

　　但是，也有一些PERLS的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到PERLS的条款时只看到了债券，无法理解本金偿付要和汇率变动联结的事实。我把这类买家叫做'孤儿寡母'。经纪人酷爱这样的买家。PERLS简单的外表与复杂的本质的组合使它具有巨大的潜在杀伤力。一个经纪人告诉我，成功地向'孤儿寡母'销售PERLS叫做'撕掉他的脸'，接着形象地、如描述一场战斗般具体地解释了怎样抓住客户，从脖子下面掐住一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。

　　墨西哥银行的狂欢'PLUS

　　几十年来，墨西哥一直对国有银行实行保护，使其免受外资竞争的威胁。不过我们的计划是把这些墨西哥银行再喂肥一些，而不是急于打开它们。通往墨西哥银行钱包的捷径是通过它的胃，显然该喂它们高利润率、大剂量的东西，最好还能使人上瘾。一旦它们吃到胀起来，轻轻一推就能使臃肿的墨西哥银行系统轰然倒下。

　　摩根士丹利1994年已经准备好要喂给墨西哥银行的东西了'PLUS票据，代表比索联结美元保证票据。PLUS票据是美元计价、美元支付的墨西哥衍生产品，它向墨西哥银行和美国投资者提供了它们从来未曾想到过的可能性。

　　1993年初，墨西哥国民银行想把一些已减值又缺乏流动性的通胀联结债券从资产负债表中除掉，但又不能真的将其卖出。这些通胀联结债券在市场上被称为调节债，是墨西哥政府的比索债券，其支付以墨西哥生活成本指数为标准，根据通货膨胀率进行调节。到了1993年，通胀率接近单位数，很少再有投资者愿意继续持有调节债了。看起来，他们想做一件不可能的事：向市场出售没人买的债券，而且不公开承认它要卖出这些债券。华尔街的所有衍生产品部中，只有摩根士丹利的衍生产品部声称能够完成这项不能完成的任务。

　　首先是说服投资者购买调节债。有兴趣的似乎只有美国人，可他们需要的是投资等级的债券（BBB级以上），而且是以美元计值的。不幸的是，所有的墨西哥投资等级债券，包括调节债，都是以比索计值的；所有墨西哥美元债券都在投资等级以下。

　　衍生产品部需要一点儿金融炼金术来创造出这种新的衍生产品。首先是要把调节债分成两部分。最基本的方法是成立一家新公司，买下调节债，然后通过这家公司发行两种和调节债相联结的新证券。为了避免触怒墨西哥和美国的监管当局，摩根士丹利决定在避税天堂百慕大注册新公司。在解决监管细节之后，摩根士丹利需要安排至少一个信用评级机构对百慕大公司的债券进行评级，使之成为投资等级债券，最终我们说服标普将新债券评为AA－级。然后，这家百慕大公司将发行两类债券，标普只对其中更安全的进行评级。墨西哥国民银行将保留高风险的未评级债券，使之成为保护更安全的债券的保护垫，这样就为评级债券的全额偿付提供了更高的保证。作为附加的保障措施，公司还将购买一些美国政府债券。这类有了信用评级的更安全的债券就被称为PLUS票据。

　　此时，战斗只完成了一半，摩根士丹利需要对付的是墨西哥国民银行似乎不可能达到的要求，把调节债'卖'给百慕大公司，但又不用确实出售它们。

　　巧妙地解决这个问题要靠墨西哥国民银行保留的那一类未经评级的债券。如果墨西哥国民银行可以通过持有百慕大公司的次等未评级债券，而被视为该公司的所有者，它就能把这家公司的全部资产和负债并入自己的资产负债表，其中自然包括所有的调节债。所有权就成为了巧妙的把戏。墨西哥国民银行将拥有这家拥有调节债的公司，就算它已经将调节债变现，从会计的角度来看，它仍然拥有这些调节债。

　　这个把戏的威力让我吃惊。如果墨西哥国民银行保留调节债的20％，这20％代表百慕大公司真正的股权资本，这样它就能卖掉80％的债券而不会造成可怕的会计亏损。

　　PLUS票据是令人兴奋的新型证券，前所未有：它是AA－级的、高息的美元债券，而且它还有20％的保护垫。对于大型的保守投资者（例如名头响亮的共同基金）来说，PLUS票据就是进入墨西哥的最完美的入场许可证。衍生产品部在这里狠狠地赚了一笔，而狂欢节派对才刚刚开始。

　　致命的一击'AMIT

　　衍生产品中规模最大、性质最恶劣的要算AMIT了，其成功的原因之一就是它的复杂性掩盖了它的真实本质。

　　住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了AMIT交易创意的火花，因为它同时需要升水和贴水票据。AMIT交易中价值更高的升水票据叫做IOette；价值较低的贴水票据叫做零息债券。

　　IOette是一种担保按揭债权，当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政府机构。这些机构的日常业务之一就是从各地业主手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭贷款证券的基础。担保按揭债权就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，IOette是其中价值变动最为剧烈的担保按揭债权之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。

　　IOette由大部分利息票据和一点点本金票据混合而成。摩根士丹利早就发现IOette是AMIT交易的关键。利息票据只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette的主要构成部分是利息票据，还包含很小一部分本金票据，因而具有两个奇特但是重要的属性：首先，IOette的息票极高，可能是本金的好几倍；其次，和面值相比，它的价格可称天价。如果100美元面值的IOette有长达30年、每年1000美元的利息收入，全部利息收入高达3万美元。尽管有提前还款的可能，IOette的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。这两个属性使IOette成为升水票据。

　　零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入。其期限越长，价值越低，所以是一种贴水工具。

　　AMIT的构思是：投资者同时购买同等面值的IOette和零息债券。这个例子中，投资者两种债券各投资了1000万美元的面值，但是1000万美元面值的零息债券可能只要200万美元就可以买到，而1000万美元面值的IOette可能要花2亿美元才能买到。加上摩根士丹利的佣金，比如300万美元，这个证券包的总成本大概是2.05亿美元。这个证券包就是一笔AMIT。

　　但是，AMIT成功的要诀在于投资者实际不能直接购买这两种证券。相反，摩根士丹利将会安排成立一个独立的信托来购买IOette和零息债券，而后由投资者认购信托单位。沿用上面的例子，这个新成立的信托可能有20万个信托单位，反映了相应的2000万美元面值的债权：每1000美元面值的零息债券是一个信托单位；每1000美元面值的IOette也是一个信托单位。显然，不同的信托单位将会有不同的内在价值。以IOette为基础资产的信托单位价值2000美元，而以零息债券为基础资产的信托单位价值20美元。平均下来，每个信托单位大约价值1000美元。

　　投资者将用2.05亿美元购买全部20万个信托单位，平均成本是每个单位1000美元多一点儿。过了几天，投资者以2亿美元卖出10万个信托单位。只需简单的两步，投资者就很快实现了1亿美元的利润。当然投资者仍持有另外10万个信托单位，成本也是1亿美元。而这剩下的代表1000万美元面值零息债券的信托单位只值200万美元。30年后，这些零息债券兑现的时候，投资者将实现90%以上的亏损。但是，那时的亏损就是别人的麻烦了。