一个直接参与过次级住房抵押贷款业务的资深人士，亲自揭开本世纪最大的金融危机'美国次贷风波的内幕，确实是《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》（以下简称《真相》）这本译作的最大卖点。如果说一直以来大家对于次贷风波的认识，是从美国金融机构的倒闭事件、全球央行的注资行为和国际金融市场的动荡以及海内外新闻媒体大同小异的解读中获得的，那么，通过《真相》栩栩如生的案例分析，和作者站在各个当事人的立场对次贷业务的'变味历程'所做的细致入微的讲述，读者会有'身临其境'的感觉，很多疑团会迎刃而解。比如，为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会允许金融机构向没有'正常信贷能力'（没有首付、没有连带保证、甚至拿不出任何抵押品）的特殊消费群体，提供购房信用贷款？美国次贷机构为什么要向市场发行与这种高风险贷款相关联的'次级债'？为什么有这么多的机构投资者，甚至包括外国央行和金融机构又愿意持有与这种'次级债'和与之相关联的结构性金融产品（比如，CDO等）？这场'次贷风波'让我们这些没有'次贷业务'的国家学到了些什么？等等。
我是带着好奇而又兴奋的心情一口气读完了这本书，'好奇'在于当事人自己为什么会把这场危机定性为'贪婪、欺诈和无知'；'兴奋'在于到今天为止所接触到的这么多的研究报告和学术著作中，没有看到过像这一次，出于一个当事人手，并站在和他自己有过千丝万缕联系的每个当事人的业务上，来揭开次贷危机的真相。巧合的是，读完书的当天晚上，我的美国朋友正好从洛杉矶打来了电话，我兴奋得跟他谈起了这本书，他居然对我的'悟性'给予了全面的肯定。
罪不在次贷本身
上世纪九十年代，美国的金融业发生了许多'质'的变化：首先，对消费者信贷业务的监管得到了进一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定收入的同时去进一步提高经营的效益。第二，科技进步带动了金融工程学科的迅速发展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，大大增强了金融机构管理风险的能力。第三，美国经济的景气恢复，让金融机构和监管部门再次主动去评估那些'没有正常信贷能力的'消费者。于是，根据评估的结果，他们都纷纷开始意识到需要修正原来过于'保守的'资产组合：即通过适当的介入'高收益高风险'的次级按揭贷款业务，来优化以往'低收益低风险'的信贷组合。由于这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，目前因为不能满足规范的信贷条件而被拒之信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言，无疑错失了很好的提高自身效益的良机。于是，在九十年代初期，首先出现了一批盯住这些特殊客户层的专业商业信用贷款机构。尽管如此，我们也不能简单地认为美国'次贷危机'的根源在于监管部门没有抑制金融机构去从事这样的高风险业务。从《真相》中，至少能找出三个基本事实说明该业务风险管理的意识并不太差：
第一，'次贷业务'曾经被监管部门认为完全是基于风险管理的现代模式，而不是传统的'5C(品质、能力、资本、抵押和条件)'那样的主观评分模式。正像前任美联储主席格林斯潘所描述的那样，它是对'每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格'和支付方式，比如，次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化，一般来讲，总是要高于普通住房按揭利率的两百点以上，这就是所谓'风险溢价'。
第二，虽然美国政府无法监控这一特殊客户群体的信贷行为，但完全可以监管贷款公司的财务状况。而且，在这一业务的实践中，美国监管当局不断修正监管方式，比如，设置利率上限（以防逆向选择问题的恶化），立法取缔'提前支付受到惩罚'的这种贷款机构主导的风险转嫁模式（以提高个人信贷者规避风险的能力）。同时，也积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等。
第三，'次贷业务'多采取灵活多样的还款方式。比如，台阶式的利率支付（这可能有利于学生的住房按揭需求）就是在前两年提供较为优惠的固定利息，第三年开始才按照市场的浮动利率支付。还有延缓利率支付的'负按揭率'，也就是可以自由地选择利率的支付比例，容许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付。多样化的支付方式目的就是最大限度地降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付障碍问题。这也是导致这一市场这两年发展火爆的一个重要原因。
可见，次贷这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风波的始作俑者，而是金融中介机构在开展消费者信贷这一现代化金融业务时，过度竞争（'贪婪'）、看似'标准化'的风险定价方法（'无知'）和缺乏透明性的业务'分工'（'欺诈'）才使得'次级按揭贷款'无法根据消费者差异化的特征来定出正确的风险'价格'，从而不知不觉地就埋下了爆发金融风波的种子。
'高利贷'对冲'赖账'
与传统企业信贷相比，消费者信贷贷款数额小，差异性大，收入状态确定困难，所以，中介机构无法发挥自己'规模经济'的优势，而采取费用昂贵的信息生产技术(比如，走访调查等)来降低贷款违约率是一个得不偿失的决策。尤其是由于次贷客户没有很好的资信记录和抵押资产，且贷款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小，所以，通过贷款机构自身信息处理来识别借款人资信能力，成本肯定很大，有时甚至根本不可能。因此，这些贷款机构就很自然会去选择'资产组合'的战略去分散风险：只要不断增加贷款数目，个别风险会得到很好的分散。也就是说，一笔赖账造成的损失可以通过其对其他人的'高利贷'而得以冲销。事实上，《真相》告诉我们，在次贷业务最繁荣的时期，债务偿还率高达80%以上，足够保证市场扩大所得到的收益放大的效果。
另一方面，这类特殊客户层也完全在利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法隐蔽自己高债务的状况，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率不断下降，房价不断上涨，就可以借'东家'钱还'西家'债，用高价（投资）房'养'低价（住宅）房，达到无风险的套利的效果。事实上，在这种情况下，按揭利率即使高出其他贷款利率多少'倍'，也无关紧要。因此，它很容易引起过度贷款（借款），造成房地产市场的泡沫升级，反过来房价上涨又会进一步促使'次贷市场'这种自我膨胀式的风险'分散'机制不断激化。这就是在买方人群中所出现的'贪婪、欺诈和无知'的表现。
显然，上述自我膨胀的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击！一旦利率上升或楼价下跌，借款人的'如意算盘'就无法获益，金融机构的资金链也因为违约率的迅速上升而变得很容易断裂。如果贷款机构、次贷业务经纪商'事前'就认识到这一业务的风险特征，就会有强烈的动机，乘房产市场还处于火爆的状态时，去分散'事后'可能出现的系统性风险。这就是我们看到的这些机构为什么'联手'信用评级机构，那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。
有预谋的'绑架'
将同类性质的按揭贷款集中起来打包成新的债券，再卖给二级市场中的投资者的这一资产证券化过程在美国信贷市场上已被普遍采用。次贷市场也不例外，次级债（金融衍生品）的发行比例占了整个次贷（标的资产）的六成以上。值得一提的是，这一过程需要多方金融机构的'配合'：正如《真相》所刻画的那样，次贷市场的经纪商，首先会找到潜在的需求者，'指导'他们按贷款机构的要求填写贷款申请。然后，贷款机构对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小就取决于这些专业经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。
接下来，次贷机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机委托投资信托公司将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债批发给承销商（投行），当然，这其中还需要信用评级公司对次级债的信用等级进行评估，评估结果会影响到证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。
从书中可以看出，次级债（对次级贷款进行资产证券化后的产品）市场的'积极作用'就在于增强次贷机构的信用创造能力和改善次贷市场的整体流动性。尤其在房地产（标的资产）市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的投行、对冲基金等机构投资者，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国央行所青睐。但是，资产证券化过程中市场参与者间的信息不对称和利益冲突问题十分明显。次贷市场的信用风险，通过证券化很容易扩散到衍生品市场，影响到各个利益群体，形成十分严重的'绑架效应'！最近，美国最大的两家住房抵押贷款机构房地美和房利美的资金链'断裂'就是又一个牺牲品！
如果因为系统性风险所引起金融风波（标的资产市场和衍生市场的双重危机），会迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑次贷机构、投行、信托公司当初互相之间对信用要求的'妥协'和发行次级债的真正动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，迫使政府今后为自己造成的系统性风险埋单。因此，这场危机完全可以理解为是来自于这些机构'多而不倒'的'信念'以及由此产生的非常可怕的道德风险行为！
各国央行进退两难
近几年，各国央行的货币政策常常陷入两难的选择，比如，从'宏观'的货币政策的目标来讲，对抑制通胀（或促进就业），加息（降息）可能是一种有效的方法。但是，从'微观'的、次贷市场的稳定和繁荣来讲，货币政策的变动可能会破坏次贷业务的运作机制，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。不仅如此，当事后造成大批无辜的绑架者陷入危机的漩涡时，各国央行就不得不放弃自己原来制定的货币政策目标，比如，原先实施紧缩货币政策的国家，为了救市也不得不采取反向操作，即向市场投放流动性，以保证市场的稳定性。然而这一举措却埋下了将来更为严重的道德风险的种子。
除此之外，还存在另外一个层面上的'有效性冲突'问题，那就是在本国内看似'有效'的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的'无效'。比如说在日本低息政策的时代，虽然有利于日本经济的复苏，可是，这一宽松的货币政策使得日元'套息交易'（carrytrade）的融资活动成为目前全球资本移动的引擎（甚至达到无视风险的滥用程度！）。于是，在次贷危机期间，'套息交易'者纷纷争先恐后地抛售美元股票或其他欧美金融资产，然后将兑现后的美元或其他币种立刻转换成日元，偿还日元债务。这样，就出现了罕见的全球汇市和股市'多位一体'的剧烈'共振'现象！
虽然《真相》分析的是美国次贷业务，但是值得引起我们高度重视的问题是：金融创新活动完全会改变传统的风险特征，它给我们理论工作者和决策部门提出了很多富有挑战性的问题。比如，我们可以试想一下，虽然中国信用风险高的'房产市场'，今天并没有像美国那样，通过'资产证券化'将银行承担的系统性风险转嫁给外部投资者，但是，中国房产市场的泡沫是否已经通过相关利益者的上市融资活动，早已转嫁给了二级市场的广大投资者？另外，在这场'贪婪、欺诈和无知'的创新活动中，为什么中资银行会被卷入其中，而且，成为外资机构在美国'两房危机'中的最大牺牲品？
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