几个核心问题-《上市公司私募融资》书评

首先我必须感谢摩利摩根资本集团刘建华先生推荐给我这本书，清华的同学和我们北大的同学其实都认可：'行胜于言'或'操作领先于理念'，殊途同归。李犁'在这里恭谢了。

上市公司私募融资

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这是本主要是将几个核心问题讲得比较清楚：

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1、'什么是PIPE

2、'什么企业适合PIPE

3、'PIPE的类型和结构

4、'法律适用

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什么是PIPE

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原文：Private Investment in Public Equity

l'内涵：一种对股票或其相关证券的投资（股票组成的证券或能转化成股票的证券）。上市公司发行人不必注册而向特定对象直接销售，交易后注册确认，是'先斩后奏'的交易方式，但要受D条例的管辖（Rule 501-508 under Reg.D）。

'传统定义：上市公司不通过发行公众股票,而是通过私人募集的形式,向符合证券法规的个人和机构投资者发行股份,来融集资金,这就是上市公司私募融资,简称PIPEs。'

l'外延：私募共有三种，Rule 144 transaction, non-Rule144 transaction, registered direct transaction 只有后两种属PIPEs

Rule 144 transaction ：Rule144又称'零星规则'，为销售'有限数量'的没有注册'受限证券'提供'安全港'（在注册的公开发行的证券，称为非受限证券）。但'非注册'的豁免是'有限'的，144规则要求发行人'适当的公开当前信息'，并对持有期限、数量和销售方式做了'限制'，做这样的规定可能是为了防止发行人和其关联人之间的交易损害到其它股东；此种发售对象一般是合格机构，转售对象也是合格机构，而且交易的股票（证券）的形式是可转换债券或可转换股票。

Non-Rule144 transaction ：同属没有注册的'受限证券'交易，按照1933年《证券法》享受'非注册'的豁免。但发售对象一定是授信投资人（Accredited investors）包括个人和机构（Rule 501 under Reg.D）, 而且交易股票（证券结构）的形式是普通股、优先股、可转换优先股、可转换债券和认股权证。

Registered direct transaction ：已注册的'非受限证券'交易，但发售对象一定是授信投资人，且交易具有协商谈判的性质和限量分销的特点，交易股票（证券结构）的形式是股份限额产品、预先注册的普通股、优先股、预先注册的可转换债券和可转换优先股、以及认股权证。

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什么企业适合PIPE

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上市公司在公开发行次级股票或股票相关证券是不可取、不值得或不可能的时候，通常是小市值的初露头角的企业，例如：技术和医疗保健，虽然目前大市值和传统企业越来越青睐PIPE，以降低发行规模和成本，利用行业链，进行价值创造的战略投资。

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PIPE的类型和结构

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传统PIPE或称延期PIPE，标准PIPE或称结构化PIPE这两大类，核心特征是交易资金是否快速到位。形式是股份限额产品、普通股、可转换优先股、可转换票据或债券和认股权证。

法律适用

1933年《证券法》及其修订版，SEC Reg.D/S, SEC Reg.144,

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该书包括了大量实操指南、案例和样本。

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原书后记：

PIPEs市场发展得如此壮大，足以主导小规模股票发行市场
'尽管在繁荣后的市场萧条时期，PIPEs市场的表现难免有所下降，但PIPEs市场还是取得了长足的发展。目前PIPEs市场在后续发行市场上占公司发行股票总额的12％，这已经是相当大的市场份额了。虽然有些报刊大肆宣扬PIPEs能有5亿～7亿美元的交易量，但事实上大多数PIPEs交易的发行量都比较小。实际上，PIPEs在小规模股票发行中占有优势地位；发行额低于1亿美元的股票有32％是以PIPEs形式发行的(参见图13.1)。特别是，在发行额低于5000万美元的股票发行中，有60％是以PIPEs形式进行的(参见图13.2)。显然，PIPEs在较小规模股票发行市场中占主导地位，这个市场里的发行人普遍偏好它，这是一种令人惊喜的发展趋势。
'PIPEs将继续在小规模股票发行市场中占主导地位
'PIPEs将继续在小规模股零发行市场中占据主导地位，并可能加速发展。这有两方面原因，一方面与需求有关，另一方面与供给有关。
'资本需求'首先，许多发行人都可以通过这些融资工具而逐渐发展起来。具体来说，许多小型发行人正在逐渐意识到，开展PIPEs交易成本低、风险小，私下谈判就可以为大宗股票达成协议，效率较高。在完全市场化的公开发行中，股票会有重大的市场波动，而选择PIPEs形式可以节省管理时间代理费，从而减少资本成本。而且，公司也认识到了在私下利用、试验和达成一套市场出清PIPE。结构的价值，它可以让发行人在考查PIPEs交易的可行性时，避免了股票价格下跌的风险。由于发行人对PIPEs的选择越来越明智，代理商在权衡交易时也越来越有技巧，这种情况将变得更加明确。'资本供给'PIPEs在小规模股票发行市场中占据优势的第二个原因是：各种各样来源的资本正迫不及待地进入到PIPEs市场中。正像我们在本书中所读到的那样，资本充足的私人资产、风险投资家、杠杆收购专家，都发现了一个上市公司施展空间的新领域，并野心勃勃地应用其投资技能向这些公司发起了进攻。对冲基金和专门的PIPEs基金紧紧跟随着这个资本市场的演进过程，用PIPEs融资结构、对冲或其他形式的交易，不断地在这个市场中搜寻机会。当传统股票市场的投资者继续寻找其他定价优势时，在某种程度上他们发现有吸引力的PIPE。可以补充核心投资活动。
'PIPEs一度是牛市中那些有问题公司的主要融资工具，现在它发展成为大型公司首选的融资工具
'我同意丹'伯斯坦对PIPEs近期发展的看法。在早些时候，PIPEs主要与那些资金有限，也没有多少选择的公司联系在一起。1997～2000年间，大约有700个新股首次公开上市，随之而来的是各种技术部门对市场的信心大大降低，华尔街随之收回了他对这些公司的资金和研究，许多公司开始走向衰退。在泡沫经济崩溃中，资深PIPEs投资者，既有技术投资者又有基本面投资者及新兴的PIPEs银行家充当了临时代理商角色。他们寻找有可行商业模式的公司，迎合这些公司的需求，为这些公司融资。
'随着公开股票市场的持续疲软，我发现PIPEs发行人的品质在稳步增长。市场变得更加文明化和实际化。首席财务官不再囿于毒性PIPEs，而是找到了以合理的成本满足公司具体需求的一系列有针对性的解决方法，越来越多的成熟稳定公司开始关注PIPEs。除了发现资金并非十分昂贵外，这些公司意识到：当某些公司活动(收购、债券回购)在获得资本融资前需要不引起公众注意时，PIPEs提供的灵活性是非常有价值的。随着市场的不断成熟，许多公司，尤其是中小型公司将经常会权衡PIPEs和其他形式的股票，以及与股票有关的融资之间的利弊得失。对某些发行人来说市场总是'最后的贷款人'，因此它将继续吸引更高质量的发行人关注较小规模的股票发行。
'PIPEs将逐渐成为全球化市场
'在国际市场上，对PIPEs的需求非常大，尤其是近年来，新兴市场上可获得的传统资金迅速减少起来，对PIPEs的需求更加强烈。在欧洲，也存在这种广泛的需求情况，正如本书第8章所评论的，银行家正在费尽九牛二虎之力在全球范围内搜寻，而且资深PIPEs投资者(多半起源于美国)也在寻找。因为一些交易马上就要做完了。多数人认为欧洲将是PIPEs的下一个'战场'，欧洲资本市场的低效率为投资者创造了最大机会。
'阻碍PIPEs迅速发展的原因有二：监管与结构。在监管方面，我们已经尽可能清楚地说明了如何在美国国内市场开展交易的监管指南，详见本书第5章。在美国，私募的基本规则(如何完成豁免注册)可以通过《证券法》第4(2)条和D条例来很好地确定。从业者能够很容易地了解有关投资者资格和销售限制的基本规则。
'在国际上，监管指南很不明确。上市公司私募的概念在法律法规中并不存在。法律法规的缺失为创造性地解释提供了机会。但是通常情况下，与优先权有关的规则以及其他因素将使PIPEs很难实施。最后，发行人、银行家、投资者和律师为了解释现有规则，设计可行的解决方案，将努力引导当地的监管者。
'第二大挑战是结构方面的。许多上市公司在本地公开股票市场进行交易，而非全球性的公开股票市场进行交易。由于流动性受到限制，因此对技术投资者来说，控制风险管理的手段是非常关键的。在新兴市场上，虽然有许多公司开展当地交易，但大宗控制股仍由单一的家族集团掌握着。对那些寻求足够的影响力来改变公司或希望通过参与公司治理来控制风险的基本面投资来说，这带来了挑战。'也就是说，无论是发行人还是投资者都面临着如何在国际市场上设计并从事PIPEs业务的巨大压力。不过，情况也有所改进，并最终将找到解决问题的方案。正如所有市场一样，PIPEs市场将走向全球化。
'PIPEs市场将普遍适用于每个行业部门
'过去，PIPEs被认为是生物技术和其他小行业的专业化融资工具。如今我们把该工具广泛地应用于经济的各个行业部门(见图13.3)。发行人和投资者认为市场机会有行业化界线是不合理的，行业多样化趋势仍将继续。'
'PIPEs市场不易于快速成长为标准化、均质化和高效率的市场
'从整体上来看，PIPEs市场仍是一个特殊的、高度议付的市场。实际上，这正是PIPEs市场的要点所在。市场既不标准，也不统一。它为特定公司提供特定的需求，并吸引各种不同的投资者，把各种不同的风险管理和组织目标带到谈判桌上来。就此意义而言，与高度商品化的货币或债券市场相比，它比较类似于议付的并购市场。
'具有长期投资眼光的机构投资者将寻找与公开发行的权益类证券相关的边际优势。基本面长期投资者(风险资本、私人股票基金、杠杆收购)将继续寻找并达成高度结构化的投资。技术面投资者，如对冲基金和专门的PIPEs基金将继续寻找有针对性的PIPEs。
'PIPEs市场也会出现某些标准化的趋势，部分是由于有一些新的较好信息来源，如PrivateRaise.Com公司网站、PlacementTracker.com公司网站和《PIPEs报告》。虽然建立了透明制度，但是这种标准化是比较慢的而且是不完善的。
'由于PIPEs市场的标准化和同质化程度不高，大型投资银行和高级券商将在募集、组织和提供建议方面发挥越来越重要的作用
'在过去30年中，越来越高效的市场使中介机构的作用不断减弱，在许多资本市场上，中介机构收取的费用也减少了，这些市场包括外汇、优质债券，以及上市股票。私人股票市场比较特殊，商品化程度较低。因此，只要交易很难识别和安排，所创造的价值和费用就会比商品化的市场高。对此，投资银行组织这类交易的方式截然不同，但是他们必然会利用投资银行家、并购专家、股票资本市场专家和私募专业人士的知识和专长。由于PIPEs的复杂性和缺乏标准化，投资银行业务的边际利润有时可能很高。
'虽然监管机构仍将监督PIPEs的结构和走向，但只要该领域的主要参与者仍然是资深投资者和拥有丰富知识的发行人，监管机构的支持力度就不会很大
'正如本书第5章和第6章所述，证券交易员会和全国证券交易商协会都在监管PIPEs活动，使它在明确界定的法规条文下运作。但是这些监管机构对PIPEs市场仍然有一定的偏见，因为根据定义，该市场上的发行人在发行PIPEs时可以绕开注册和披露要求，而这是公开股票市场值得引以为豪的地方。但是，随着PIPEs市场的成熟，人们对其重要作用有了更好的理解，监管环境将保持其合理性并接纳该市场的自然演变。
'本书向读者展示了PIPEs在最近几年如何影响金融市场。本书各位作者的发现和结论与我本人对PIPEs的信念相一致，那就是PIPEs将在各种公司和行业的融资中长期发挥作用。某些市场标准将出现，但是PIPEs市场仍将是一个复杂、多样的议付市场。同样的，PIPEs市场的全球化进程将缓慢进行，但是供给和需求方面的巨大压力最终将使PIPEs市场走向全球化。PIPEs市场将继续发展，在熊市时期的发展速度会比牛市时期更快。
'正如高收益债券市场一样，20世纪80年代刚出现的时候，PIPEs市场被人们认为是一个边缘市场，为那些最差的公司提供服务，后来逐渐发展成为一个相当成熟的市场。今天的PIPEs市场正在经历第二次严酷的变革。在未来10年内，PIPEs市场将发展、成熟并与其他主要的资本市场并驾齐驱。