无论是按照市盈率(P/E)、动态市盈率(F P/E)、市净率(P/B)还是股息率(Dividend Ratio)计算，今天的美国普通股都比50年前昂贵了许多。最近半年来，标准普尔500种股票指数(S'P 500)的平均市盈率大致在17-20倍之间徘徊，仅仅七年前则曾经接近25倍；市盈率低于10的股票已经可以被视为'价值股'，而超过100倍的市盈率也并不奇怪。Google(NASDAQ: GOOG)和星巴克(NASDAQ: SBUX)这样的大盘成长股的市盈率维持在40倍左右被视为理所当然的现象；大部分蓝筹股的市净率都超过了1。此外，股息率的节节下滑似乎被忽略了，只有极少数公司仍能提供超过5%的年度股息率，例如荷兰银行(NYSE: ABN)。某些大公司虽然现金充裕，却宁可将现金用于效率低下的并购或投资活动，而非分配给股东，例如微软(NASDAQ: MSFT)。
六十年前的情况如何？按照本杰明'格雷厄姆的说法，低于6.5倍市盈率的股票才是真正具有投资价值的股票，而且这是'华尔街的通俗说法'（《当前证券分析中亟待解决的问题》，1946-1947年）。他同时指出，从1915年到1946年，道'琼斯工业股票平均价格指数(DJIA)的盈利水平一般在10%左右，这意味着市盈率大约为10（1917年道'琼斯指数的平均市盈率居然不到5）。如果久经考验的蓝筹股都只能达到这个水平，那么中小盘股当然只能满足于6.5倍或更低的市盈率。至于股息率，格雷厄姆多次举出IBM这个例子，它在1915年的股息率为6.7%，而且它当时还是一只高速扩张的成长股（《新型普通股投机》，1958年）。从1946年到1949年，标准普尔425种工业股票指数的平均股息率在3.55%和7.5%之间徘徊，而格雷厄姆认为这表示股票已经太昂贵了，因为当时AAA级长期公司债券的收益率也不过介于2.49%和2.65%之间（《股市警告：前有危险》，1959年）。
由此可见，近六十年来，蓝筹股的市盈率已经攀升了近一倍，成长股的市盈率攀升幅度更大，市净率在很大程度上已经成为无人考虑的东西；至于股息率，学者和投资者似乎都觉得它无关紧要（过去三十年标准普尔500种股票的股息率已经跌到3%附近）。2004年，微软公司派发了人类历史上最大规模的一次性股息，但当时的股息率也只有10%左右，与八十年前的优质蓝筹股没有太大区别。
是什么导致了美国普通股价格，无论用什么标准衡量，都变的更加昂贵？在我看来，其关键在于主观和客观两个方面都发生了变化。从客观上，即公司自身层面上看，长期的盈利增长已经成为事实，尤其是从1970-1980年代的滞胀结束以来，公司盈利的增长达到了令人眩目的高度，而1946年的人们无论如何想象不到标准普尔500种股票的盈利能够以两位数的速度持续增长多年。从主观上，即投资者的角度上看，各种投资手段的兴起以及证券分析工具的齐全，极大地克服了普通股投资本身的不稳定性。事实上，后者起到的作用可能还远大于前者。
在1950年代以前，普通股投资从本质上被视为一种投机，这是因为法律、行业道德和信息都很不完善，而且供个人投资者选择的工具又非常之少，人们只能像今天的中国投资者一样，主要通过个人购买和猜测趋势的方式进行投资，这实际上与投机并无区别。在这种情况下，人们不愿意相信公司基本面信息，对所谓的成长前景持怀疑的态度，甚至无法看到可靠的财务报表。于是，普通股被视为债券的一种拙劣的替代品。此外，由于个人只能用自己的少量财富买进一两只股票，他们所面临的风险当然难以分散；作为代价，他们只能索取较高的折扣，或者说是较低的市盈率和市净率，以及每个季度都有的看的见摸的着的股息。
以上状况早已在本杰明'格雷厄姆的预料之中，他曾在美国金融分析师协会发表演讲称：'从科学的角度来看，普通股作为整体，可以被当作一种价值在本质意义上被低估的证券形式。'（《通往证券的科学分析之路》，1952年）因为单个普通股具有很大的风险，分散投资能够在很大程度上降低这种风险，但当时并没有许多共同基金或指数基金存在，大部分个人投资者是无法通过自己的努力去降低单个普通股的风险的。一位共同基金经理可能愿意同时购买100只市盈率为20倍的股票，锁定一个满意的收益率；一位个人投资者却往往只能够购买一只股票，这只股票市盈率必须低于10倍，以偿还风险。结果，整个市场的平均市盈率就只好在10倍上下徘徊了。
到了1970年代，情况已经发生了极大改变'共同基金、指数基金和养老基金纷纷进入市场，他们拥有比较完善的风险管理手段，还可以获得较多的信息。在这种情况下，普通股作为一个整体的折价现象消失了。同时，与证券有关的法律法规已经极大完善，投资者不必只相信冰冷的现金股息，而转向追求资本利得，因为当时的上市公司不再是1920年代的操作不规范、随时可能破产的上市公司，在这种公司身上取得的资本利得是安全的，而不是幻觉。
我们可以举出很多理由，证明从1950年代以来普通股价格的不断攀升只是合理的结果'因为对盈利增长的预期提高了，而且投资者索取的折价也更少了。但是，其中难道真的没有泡沫吗？整个市场拥有18倍左右的市盈率是否合理？整个市场的市净率远高于1是否合理？多年不支付股息，或者股息率连年低于AAA级债券的利率是否合理？尤其是在税收法案改革通过之后，股息税和资本利得税拥有了相同的边际税率（15%），所谓为了逃避税收而不发股息的理由已经不存在了。我们是否会看到股息的回归？
以上回答拥有一个共同的答案，即目前市场对未来增长的估计仍然是过于乐观的，在这种乐观估计下，聪明的投资者不能不忧心忡忡。首先我们必须确定，普通股的适合的资本化比率（或者说'要求的盈利率'）究竟是多高？格雷厄姆在1930年代认为，普通股的股息率必须是AAA级长期公司债券的两倍；到了1970年代，鉴于不发股息已经成为潮流，而且共同基金的出现使投资组合的风险有了极大下降，格雷厄姆的要求不再那么苛刻，但仍要求普通股提供比AAA级债券高1/3的收益率。从今天看来，这个观点仍然是合理的。
美国长期国债目前的收益率在5%左右徘徊，AAA级长期公司债券的利率更高，即使仅仅定在5.5%，这也意味着股票的收益率必须至少在7%-7.5%之间，与此对应的市盈率应该低于14倍。当然，以上仅仅是不考虑收益增长的情况。如果我们认为，标准普尔指数中包含的公司盈利将在12个月内增长10%，那么目前标准普尔500种股票的预期市盈率就只有16倍左右，而不是18倍；如果这种增长将持续下去，那么标准普尔500种股票的两年预期市盈率只有14.5倍，三年、四年还会更低'所以，从增长的角度看，目前的普通股算不上昂贵。问题在于这种情况难道可以无穷延续吗？
种种迹象都表明，美国乃至其他发达国家的公司利润已经接近了顶点，至少将不会像过去十几年那样增长迅速。宏观经济的衰退周期总有一天要来到，原材料价格的上涨和政治局势的不稳定都使跨国公司变的更脆弱。跨国公司的兴盛在很大程度上得益于新兴市场国家的廉价劳动力，这个有利因素还能持续多久，实在是一个问题。在全世界范围内，劳动和资源的价格都在慢慢变贵，而资本不可能长期享有高速增长。此外，我们应该意识到，过去十几年信息科技、生物科技和新媒体等经济增长点不断出现，并非历史上一再出现的常态，而只是一段时间内的爆发。1970年代的滞胀还没有从人们的记忆中消失，1930年代的大悲剧则已经被大部分人忘记了。每一次，人们都说：'这一次和上一次不一样，灾难不会降临的。'但灾难往往降临。
过去六十年普通股价格的变化经历了一个投资到投机的典型过程。一开始，主要由于投资者主观的变化，普通股的折价大大降低了，人们要求的股息减少了，投资者基础更广泛了，这就出现了第一次价值回归；八十年代以后，随着以信息科技和生物医药为代表的所谓新经济的兴起，宏观经济出现了生机勃勃的局面，企业家精神在全球范围内得到了复兴，公司利润持续增长，这就出现了第二次价值回归。但是，到了1990年代末，普通股价值的持续上升已经远远超过了价值回归的范畴，这可以被视为本杰明'格雷厄姆所称的'新型普通股投机'打着价值回归旗号、甚至投资者自身都坚信不已的'投资型投机'。他们在成长潜力已经被充分发掘的情况下，仍然认为还存在被隐藏或忽视的成长价值，这如果不是赌博，又该是什么呢？
当经济紧缩已经迫在眉睫，公司盈利已经增长到了实在需要歇一口气的地步（否则那简直是疯狂），而且交易已经变的过于活跃，导致流动性折扣已经基本消失的情况下，一个市场如果仍然索取20倍的总体市盈率，无疑是太疯狂了。但是，华尔街的证券分析人士仍然认为，目前的普通股还'不贵'当然是与过去二十年的平均值相比。他们没有想到，过去二十年的好日子已经接近尾声了。
以上仅仅是我的一点粗浅看法，即过去五十年的总体大牛市行情已经走到了尾声，由价值回归变成了新型普通股投机。我不知道它将在何时结束，但它已经维持不了多久却是事实。因为一切泡沫将被挤出，现存事物不可能永久存在。认为过去五十年的趋势是永恒趋势的人，必将付出沉重代价。
最后谨向本杰明'格雷厄姆致以最崇高的敬意。我不止一次惊讶地发现，有了他的著作，一切证券分析著作都没有存在的必要了。这毫不夸张。
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