2007年爆发的全球金融风暴是二战以来最为严重的世界性经济和金融危机。这次危机由美国次贷危机引爆，迅速蔓延至整个金融系统和实体经济，并席卷全球，无论发达国家还是新兴经济体，都未能幸免。但危机因何而来，还会再来吗？这实在有必要深刻反思。中国银监会首席顾问沈联涛先生（1998年10月-2005年9月连续三届担任香港证监会主席）最近出版了新作《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》，该书可视作一位长期处在市场最前沿从事监管工作的专家，对其十多年来亲身经历的两场危机'亚洲金融危机和此次全球金融风暴进行的综合分析，或对今后避免类似危机的发生有所启示。
老实讲，亲历两场危机实在不是什么令人愉快的经历，不过既然书的名字是'十年轮回'，那么十年前的那次亚洲金融危机仍是这本书关注的重点。实际上，市面上关于论述亚洲和全球金融危机的书已经蔚为大观，不过将当年亚洲金融危机与此次国际金融危机结合起来进行研究的书籍则寥寥无几。为何仍花费相当的篇幅来回顾1997年危机，沈联涛在导论中给出了四个理由：第一，在1997年亚洲金融危机前后的一段时间内，沈联涛身为香港地区金融监管当局的主要负责人之一，和当时美、欧、日等国主要金融监管当局的首脑共事，甚至和金融领域的一些技术权威人士一起推动了会计和监管管理规范的改革，但这些措施和改革仍不足以阻挡当前危机的发生，有必要深入分析其原因。第二，虽然西方学者可以指责亚洲金融危机主要是由裙带资本主义和非市场等因素造成的，但对付当前这场危机所采取的所有措施，正是'华盛顿共识'在上次危机中告诉亚洲人所不能做的：干预市场、放松财政管制、降低利率和停止卖空交易等。第三，此次危机的爆发和亚洲危机的爆发形式上极为相似，都是在前期经历了一段极好的经济和金融形势后，情况急转而下。尽管在理论和各个机构和市场的认识上都有了巨大的进步，但肯定还有疏漏的地方。第四，每一次金融危机都有共同的因素，但学术界对成因和解决办法仍有争议，沈联涛感觉有必要确立一个较成熟的分析框架，以便深入研究金融监管的作用。从这四个理由来看，应该说亚洲金融危机和此次金融风暴之间有着密切的联系。
实际上，查尔斯'金德尔伯格在其名著《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》中就指出金融危机是反复出现、永不消亡的东西。自1987年的纽约股市大崩盘开始，1997年的亚洲金融风暴，到2007年这次的金融海啸，似乎每十年国际金融市场就要经历一次巨大的波动，而且规模和复杂性也在不断增加。亚洲金融危机主要是传统的零售银行危机和货币危机，而当前的全球金融危机则是批发银行危机，由于存在规模巨大的衍生品而产生了显著的放大作用。考虑到此次危机的复杂性已超出了以往的经验，为便于分析，沈联涛在书中强调，将以制度及演进的视角，在历史（主要是经济思想史）、宏观和微观的层次上考察这两次金融危机。
从经济思想史的角度看，沈联涛指出了西方理论界盛行的自由市场原教旨主义在实践中的矛盾。自由市场原教旨主义者认为亚洲金融危机证明了政府试图约束市场是徒劳的，由于经济和金融的日益全球化，危机时亚洲政府在全球市场力量面前无能为力。而且，在危机后自由市场哲学促进了全球范围内的金融创新活动，并给金融机构带来了巨大利润来源，带来了所谓'改善了风险管理'的好处。但2007年以来的金融危机无情地表明，除了创造性外，自由化的金融市场也会造成不稳定和破坏。因此适度的干预是有必要的，但在分寸上的把握要适度。不过，各个局部的合理并不意味着整体就一定合理。从实践中看，这种度的把握虽然在本国层面可以得到有效掌控，但在全球化的背景下，未必能成功管理没有国界不受约束的金融世界的剧震。1997年时，人们还可以把金融危机归咎为亚洲国家政府没有充分意识到资本流动所带来的不良影响，但在十年之后，类似的解释已经有点牵强。更深层的原因是，在资本流动基本没有限制的全球金融市场体系中，各国政府有意无意地忽略了本国政策对其他国家的外溢效应，这在全球经济金融日益网络化的今天，会使得一个中心国家受到的冲击很快通过市场传播到全球金融网络的各个部分，并最终掀起了惊天大浪。
从宏观层面看，随着上世纪八九十年代全球经济市场化的兴起，亚洲危机和此次全球危机之间其实联系密切，两者都处在一个可以称为'大稳定'的高增长、低通胀时期。很多监管者认为这是货币政策工具的改进和金融自由化模式的成功，但沈联涛认为，这只是一些市场经济版图的扩张所带来增长潜力的释放，不过这种低通胀环境所带来的低利率政策，却被市场错误地理解为一种常态。这种货币宽松政策的一个后果就是导致了全球流动性泛滥，再加之金融衍生品的泛滥以及监管缺位等因素，就为这次全球金融危机的爆发埋下了伏笔。在亚洲危机中的导火索是日元的泛滥，而在此次全球金融风暴中则是美元。沈联涛作为亚洲危机的亲历者认为，在全球金融一体化的背景下，日本政府为了振兴从上世纪九十年代开始衰落的经济和金融而采取的零利率政策为亚洲'播下了金融危机的种子'。当时，日本银行以日元或外币计价的贷款大量增加，造成了日元利差交易盛行和全球资本的大规模流动。当资本从日本流向亚洲邻国，与这些国家不完善的市场经济体制结合起来，导致亚洲也出现了泡沫。再加上亚洲危机各国犯了'双重错配'（期限上'短借长贷'，币种上'借入外汇、投资本币'）的风险管理错误，出现金融危机就不可避免了。
从微观层面看，沈联涛通过其研究认为金融危机阴谋论的说法是不存在的，更多是市场自发行为的汇集。在危机出现时，正是投资者之间、机构之间以及机构和市场之间，市场和市场之间复杂的相互影响导致了整体上的混乱无序。沈联涛以其丰富的实际监管经验提出了监管制度良好运作需要满足的八个要素：制定战略，确定优先次序，激励，结构化，标准化，进程设计，执行和总结，以缓解金融危机中监管和被监管方所表现的道德风险，并改善市场的微观基础以防范金融危机。
这本书对金融危机的分析并没有提供一个完备的理论，主要原因是，由于金融危机往往具有牵涉范围广，具有系统性和复杂性等特点，而且金融危机理论在西方经济学界并非主流，往往是传统宏观理论体系中的反例，受重视程度不够。不过沈联涛按照前述的分析框架，综合介绍了两种深刻但又容易被人遗忘的观点。
一个是流动性幻觉。流动性泛滥被公认为是导致这两次金融危机的直接原因。但金融危机的事实表明，当世界充满流动性时，它却往往会奇迹般地消失了。凯恩斯在其名著《就业利息和货币通论》中就敏锐地注意到这个问题，他认为，'对于整体社会而言是没有投资流动性这种东西的。'对于个体而言，投资的流动性取决于对近期稳定性的信心，不论是资产流动性还是融资流动性都是如此。因此在复杂的市场中，预期的变化可以让流动性迅速消失。在亚洲危机中，一些国家国际收支的恶化在游资的冲击下其影响不断放大，融资流动性和资产流动性相继消失，最终表现为整个金融体系的崩溃。此次全球金融危机中，美国不断上调的利率政策扭转了房产市场不断上涨的预期，导致了房地产市场的调整，并引发了相关次贷市场的危机，再逐步蔓延到全球银行业和金融市场。
另一个就是金融体系的内在不稳定性。凯恩斯派经济学家海曼'明斯基（HymanMinsky）就认为，金融市场天生就是不稳定的。明斯基理论根据收入-债务关系，界定了三种融资方式：对冲、投机和庞氏融资。对冲融资，是指债务人凭借自身可靠的现金流来借钱，本质上属于一种稳妥的自我融资。投机型融资，是指债务人的现金流不固定，只能覆盖利息。投机型融资的具体表现，就是借新债还旧债。债务人必须重新融资以偿还本金。出现这种融资方式，是因为人们对资产价格的稳步上涨有信心，虽然他们与对冲债务人的收入是一样的，但贷款规模大于后者。此后，投机性债务人更是把杠杆操作发挥到了极致，以至于不得不利用借款来支付利息，而且往往是通过短期市场为长期的高收益投资提供资金（这就是亚洲危机中著名的'期限错配风险'）。庞氏融资则是债务人的现金流什么都覆盖不了，需要依靠资产价格不断上涨，最终来偿还他们的债务。明斯基总结到，'具体来说，在长期的好年景之中，资本主义经济体系通常会从一个由对冲型融资单元统治的金融结构，变为由投机型和庞氏融资单元主导的金融结构。而且，如果一个投机融资单元具有相当规模的经济体正处于通货膨胀状态，并且，政府试图通过货币紧缩消除通胀，那么，投机单元将变成庞氏单元，此前庞氏单元的财富净值将迅速蒸发。结果，出现现金流缺口的单元将被迫竭力通过出售头寸来站稳脚跟。这很可能会产生资产价值的崩溃。'总的来说，就是风险价值、流动性和价格的长期稳定会引诱市场参与者使用越来越高的杠杆率，直至整个金融系统毫无稳定性可言。
虽然明斯基生前被主流经济学派排拒，并饱受杯葛，但十年一次的危机轮回已经让他的理论受到越来越广泛的重视。
金融危机对中国来说是个挑战。沈联涛认为，1998年中国正是通过采取资本管制措施，有效防范外部游资的冲击，再配合有针对性的和独立的财政和货币（汇率）政策，来应对亚洲金融危机，加之实施了国有经济体制改革，最终恢复了经济的快速发展。这表明，对于一个处于对外开放过程中的新兴经济体来说，由于其实体经济和其他经济体的联系并不如其他国家那么密切，在危机中的首要任务就是割断外部资金对国内经济的直接冲击，恢复国内经济政策的有效性。在亚洲危机中，马来西亚也采用类似中国的策略，并取得不错的效果。近期全球证券市场如火如荼的表现，似乎也预示着2007年以来席卷全球的危机逐渐在远去。不过，政府仍然优先采用宽松的财政和货币政策以刺激经济，政策还会依然有效吗？
作者：王玮
来源: 东方早报
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