人民币衍生品宝典-《人民币外汇衍生品市场：路径与策略》书评

无论是产业结构升级、高新技术发展，还是证券市场的完善都将全面发展金融衍生产品体系摆在了时代的前面。因为关注人民币期权的缘故,有幸看到了这本云集当今中国众多专家学者智慧的研究成果,简直是爱不释手,称它为'宝典'一点也不为过.尤其是'人民币指数'及'投机攻击与中央银行干预'等章节,读为犹为过瘾。

如关于人民币衍生品安排问题，给出'根据国外近30年的发展经验，货币类衍生产品应当形成场外和场内相配合的完整体系。从便利性和大宗交易特点上讲，货币期权和人民币指数期权适合场外交易，即在上海银行间市场交易；而从标准化、流动性和无特定对手方的特点上讲，货币期货和货币期货期权、人民币指数期货和人民币指数期货期权适合在场内交易；例如，从规模效益出发，可以在位于上海的中国金融期货交易所交易。'

又如'从国际经验来看，单一股指期货的运行不能保证市场的流动性，还需要同一指数期权与之配合。美国、日本与韩国的经验充分说明了这一点。这三个国家基本上是在推出股指期货一年以后推出股指期权。股指期权的推出显著增加了股指衍生品市场的流动性，并显著增加了个人投资者和外国投资者，期货和期权两个相关市场形成配合与互补关系。'

还有如'市场外部环境重点在于法律体系的构建。以我国的立法现状来看，我国并没有衍生产品方面的专门法律。而以'自由市场'著称的美国有足够的判例和法案对场外衍生品市场的组织，特别是监管者的地位和监管权限做出明确的规范。在亚洲，台湾地区和香港也有相关的金融法规来规范本地区衍生品市场的运行。一国立法欠缺，一来有可能导致市场监管主体不明，出现监管的'真空地带'；更重要的是，市场参与者缺乏有效的约束机制，这有可能带来风险不必要的增加。基于此，我国衍生品的立法应该注重明晰两个问题：一是监管机构和监管方式；二是市场组织形式，特别是市场信用体系的构建。'

特别是'货币期权市场投机攻击与利率捍卫政策'这一节值得细细品味

除了利用远期合约进行攻击外，投机者，比如对冲基金，也会利用货币期权工具对本币进行攻击。在外汇期权柜台交易中，投机者和包括公司和基金经理在内的对冲者最终必须和商业银行发生交易，因为商业银行是外汇即期市场和外汇衍生品市场上主要的做市商。通过充当客户的交易对手，商业银行就获得了外汇敞口。商业银行必须想办法通过对冲操作轧平那些在与客户一天的交易后获得的净头寸。

假设一家商业银行卖出了一份期权合约，那么这份合约就有可能被执行，从而这家商业银行将被要求买入或者卖出外汇。最简单的对冲操作是建立一个抵消性的头寸。对一个持有大量期权合约的银行来说，其中的许多头寸会相互抵消。但是，为了对冲剩下的期权合约敞口，银行通常必须转向更具流动性的标的物市场，通过合成期权合约实现对冲。而动态对冲策略就提供了一种通过构造合成期权来进行对冲的手段。动态对冲操作在国际上已经被大量的金融中介机构所采用，并且由于它能够比以前的对冲策略更快地实施，所以它增加了交易量，并加剧了价格波动。

动态对冲操作虽然为商业银行提供了对冲外汇风险的手段，但这种操作也会影响中央银行利率捍卫政策的有效性。

当本币遭受投机攻击时，投机者和套期保值者可能会向商业银行购买本币看跌期权。在发生货币危机的情况下，整个商业银行体系很可能无法从非银行机构那里买到看跌期权来对冲自己的期权头寸。为了进行对冲，商业银行就只能通过在即期市场卖出本币来构造合成期权。这时中央银行就必须进行外汇干预，购入商业银行抛售的本币，从而将自己的外汇储备注入市场。由于这种合成期权的delta随本币利率的上升而增大，所以如果中央银行通过调高本币利率来捍卫汇率时，利率大幅度提高会刺激商业银行的动态对冲操作。

因此，在发生货币危机的情况下，中央银行大幅度提高利率，其初衷是为了对投机者实施挤仓，但实际的效果可能是马上触发针对本币的对冲性抛售。这种程序交易的大量存在将会损害利率捍卫这一传统政策的有效性。当中央银行提高利率时，等待它的可能不是它所期望看到的被挤仓的投机者争先购买弱币的情形，而是针对本币的大规模抛售。如果中央银行的国际信贷额度存在一个上限，或者中央银行自己设定了一个负的净储备头寸尺度，那么这种由利率上升所引发的针对本币的抛售可能就会迫使中央银行耗尽外汇储备且突然跃至其国际信贷额度的上限，从而被迫停止汇率干预，即放弃固定汇率。

中央银行的最优干预策略

做市商在持有本币期权的空头头寸时，它对本币利率上升的动态对冲操作是抛出本币。这种反应在多数情况下对中央银行捍卫本币的努力起到了阻碍作用。面对这种情形，中央银行需要在用高利率打击投机者和防止动态对冲型抛售之间进行利弊权衡。

利率上升幅度越大、速度越快，并不意味着政策效果就越好。中央银行需要选择一个最优的加息节奏和力度，一般情况下就是要适当放慢加息强度，而不在很短的时间内大幅提高利率。逐步提高利率虽然也会促使动态对冲者抛售本币，但是这时候抛售的数量将不会超过中央银行能够承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短时间内大幅提高利率更好的策略。

此外，中央银行还可以在货币期权市场上进行公开市场操作来改变商业银行的行为。理论可以证明：与直接在外汇即期市场进行干预相比，使用货币期权进行外汇干预是一个更好的政策选择。在实践中，也已经有一些国家的中央银行在货币期权市场进行了公开市场操作。在本币面临贬值压力时，中央银行应该向做市商出售本币看跌期权。理由是：如果做市商持有的期权头寸为多头，那么它的动态对冲交易将会帮助中央银行实现自己的政策目标。

首先，当做市商持有货币期权多头头寸时，它有进行动态对冲交易的愿望。虽然货币期权多头在到期时不负有任何义务，但是它们仍然面临着货币期权价值的波动。例如，假设它持有货币看涨期权多头头寸，如果标的资产价格上升，即本币升值，货币期权就更有可能被执行，它就会获得标的资产；如果货币期权在到期时处于虚值状态，它就会损失掉期权费。为了消除这种不确定性，做市商就要对货币期权的多头头寸进行对冲。

其次，做市商对货币期权的多头头寸进行动态对冲操作会促进中央银行政策目标的实现。假设本币面临贬值的压力，并且由于中央银行在货币期权市场的公开市场操作，做市商持有了本币看跌期权多头头寸。为了进行动态对冲，它必须合成本币看跌期权空头，这可以通过在即期市场持有本币多头头寸来实现，并且持有的本币现货数量等于delta和货币期权合约账面价值的乘积。再考虑当中央银行希望通过提高利率来缓解货币贬值压力时，动态对冲者将会做出的反应。如果中央银行提高利率，货币看跌期权空头的delta将变大，那么做市商就需要持有更多数量的本币多头头寸，即它将在即期市场买进本币。由此可见，由做市商所进行的动态对冲操作的作用方向和中央银行的政策目标是相一致的。

最后，中央银行还可以通过提高动态对冲操作的交易成本来影响做市商的动态对冲操作。当中央银行提高利率时，如果与此同时等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止货币期权的动态对冲。实际上，提高期权市场的交易成本就是在某种程度上关闭了货币期权市场，这可能会给经济带来一定的负面影响，但是在面临货币危机的特殊时刻，付出这种代价来捍卫汇率可能是值得和必需的，这和某些国家在面临投机性攻击时重新施加资本管制的做法有类似之处。

'中国经济的较快平稳发展需要一个健康而发达的金融衍生品市场，对于金融衍生品的两面性，我们要扬其利而避其弊，其关键在于风险的识别、防范与监管。



目录：
前言'
1　人民币外汇衍生品市场的国际经验借鉴'（郑振龙、陈蓉、陈淼鑫等）'
1.1　外汇衍生品市场：全球发展与中国现状'
1.1.1　全球外汇衍生品市场的发展现状'
1.1.2　人民币外汇衍生品市场的发展现状'
1.2　人民币在岸外汇衍生品市场的发展路径选择'
1.2.1　人民币在岸外汇衍生品市场发展的时机选择'
1.2.2　人民币在岸外汇衍生品市场的市场结构和产品结构选择'
1.2.3　人民币在岸外汇衍生品市场的市场基础建设'
1.3　人民币外汇衍生品市场的可能影响'
1.3.1　外汇衍生品市场对汇率的影响及其传导机制'
1.3.2　外汇衍生品市场对金融危机的影响'
1.3.3　外汇衍生品市场对微观经济个体的影响'
1.4　人民币在岸外汇衍生品市场的监管'
1.4.1　政府在外汇衍生品发展过程中的角色定位'
1.4.2　外汇衍生品市场的监管'
1.5　在岸NDF'人民币在岸外汇衍生品市场的可能选择'
1.5.1　全球NDF市场综述'
1.5.2　离岸NDF市场存在的原因及其影响'
1.5.3　人民币在岸NDF'我国目前可考虑的外汇衍生品市场发展机制'
1.6　本章小结'
参考文献'
本章附录'
2　在岸人民币外汇衍生品市场分析'（陆磊、蔡键、王颖等）'
2.1　我国人民币外汇衍生品市场制度环境分析'
2.2　我国外汇衍生品市场发展历程'
2.2.1　远期结售汇交易'
2.2.2　掉期交易'
2.3　企业需求分析'
2.3.1　企业汇率风险分析'
2.3.2　企业汇率风险管理手段分析'
2.3.3　企业汇率风险转移手段分析'
2.4　商业银行的作用与局限'
2.5　对于宏观政策的影响'
2.5.1　央行支付的显性成本'
2.5.2　央行支付的隐性成本'
2.6　本章小结'
参考文献'
3　离岸人民币衍生品市场分析'（吴冲锋、杨佚雯、朱玥玥等）'
3.1　人民币衍生品场外交易市场'
3.2　人民币衍生品场内交易市场'
3.3　离岸衍生品市场与在岸衍生品市场的比较'
3.4　离岸人民币衍生品对在岸市场的影响'
3.4.1　境内境外人民币衍生品引导性关系分析'
3.4.2　境内境外人民币衍生品间的信息传递及效率分析'
3.5　本章小结'
参考文献'
4　在岸与离岸人民币衍生品市场的关系'（徐剑刚、吴轶）'
4.1　在岸与离岸市场的产品体系'
4.1.1　在岸人民币衍生品'
4.1.2　离岸人民币衍生品'
4.2　在岸与离岸市场的信息传递模型'
4.2.1　模型'
4.2.2　分布函数'
4.3　在岸与离岸市场的信息传递和波动传递'
4.3.1　数据及统计分析'
4.3.2　估计结果及诊断检验'
4.4　本章小结'
参考文献'
5　人民币外汇衍生品的发展路径'（韩立岩、马文杰、刘姗等）'
5.1　人民币外汇衍生品的总体框架'
5.1.1　场外交易市场的发展'
5.1.2　场内交易市场的发展'
5.1.3　境内与境外人民币衍生品市场的协同'
5.2　场内交易的制度安排与市场条件'
5.2.1　构建人民币外汇衍生品交易所交易的科学的预警体系'
5.2.3　交易所交易制度及其规范化'
5.2.4　人民币衍生品市场发展的法律建设'
5.2.5　人民币衍生品市场发展的会计调整'
5.3　人民币自由兑换进程与衍生品市场发展'
5.3.1　我国人民币自由兑换改革进程'
5.3.2　人民币衍生品市场发展的现状及局限性'
5.3.3　人民币自由兑换进程中衍生品市场发展的必要性及相关对策'
5.4　风险防范与应急机制'
5.4.1　建立外汇风险预警机制'
5.4.2　通过证券业行业组织形成交易规范和互助机制'
5.4.3　通过法律和行政法规加强分业监管的协调'
5.4.4　建立政府救助机制'
5.5　央行的调控工具与策略'
5.6　人民币外汇衍生品的发展阶段与顺序'
5.6.1　发展阶段'
5.6.2　发展顺序'
5.7　本章小结'
参考文献'
6　人民币指数产品的设计与创新'（韩立岩、刘兰芬、崔旻抒）'
6.1　美元指数产品的借鉴意义'
6.1.1　美元指数的产生背景'
6.1.2　美元指数的计算方法'
6.1.3　美元指数的意义和作用'
6.1.4　美元指数走势回顾'
6.2　人民币指数的意义与功能'
6.2.1　人民币指数及其衍生品的战略意义'
6.2.2　启动人民币指数的必要性'
6.3　人民币指数设计'
6.3.1　人民币指数的编制'
6.3.2　人民币指数的稳定性'
6.4　人民币指数衍生品设计与定价'
6.4.1　人民币指数期货的理论定价模型'
6.4.2　人民币指数期货期权的理论定价模型'
6.4.3　人民币指数期权的理论定价模型'
6.5　市场条件与发展路径'
6.5.1　人民币指数衍生品推出的市场条件'
6.5.2　人民币指数衍生品市场发展的次序'
6.5.3　小结'
6.6　本章小结'
参考文献'
7　制度安排和市场培育'（戴国强、戎如香、曾莹等）'
7.1　人民币外汇衍生品市场发展的法律准备'
7.1.1　建立有效的市场运行机制，规范市场主体行为'
7.1.2　借鉴国际经验，建立相关的法律制度'
7.1.3　构建有效的监管框架'
7.2　会计准则的冲突与协调'
7.2.1　人民币外汇衍生品对传统会计理论的冲击'
7.2.2　金融衍生工具会计准则的演变'
7.2.3　新会计准则框架下人民币外汇衍生品会计处理难题'
7.3　利率市场化进程的影响'
7.3.1　我国利率管理体制存在的不足'
7.3.2　利率市场化是不可改变的趋势'
7.3.3　我国利率市场化的进程'
7.3.4　利率市场化与汇率变动的关系'
7.3.5　利率与汇率关系的实证研究'
7.4　衍生品市场发展与汇率形成机制'
7.4.1　国际外汇衍生品市场的发展经验'宏观角度'
7.4.2　国际外汇衍生品市场的发展经验'微观角度'
7.4.3　中国外汇衍生品市场发展的路径选择'
7.5　市场规模发展与投资者培育'
7.5.1　市场规模发展'
7.5.2　投资者培育'
7.6　监管的协调机制'
7.6.1　现行监管体制的缺陷'
7.6.2　构建集中的金融监管体制'
7.6.3　监管的协调'
7.7　本章小结'
参考文献'
8　投机攻击与中央银行干预策略'（施建淮、李苗献、赵留彦）'
8.1　远期外汇市场投机攻击与中央银行的利率捍卫'
8.1.1　模型'
8.1.2　模型应用：利率捍卫与多头挤仓'
8.1.3　案例：泰国中央银行应对货币危机的经验'
8.2　动态对冲操作与利率捍卫政策的有效性'
8.2.1　货币看跌期权定价与动态对冲策略'
8.2.2　看跌期权delta与本币利率的变化'
8.2.3　动态对冲操作与利率捍卫的有效性'
8.3　投机本币升值下的动态对冲操作'
8.3.1　货币看涨期权与动态对冲操作'
8.3.2　动态对冲操作对中央银行决策的影响'
8.4　动态对冲操作与中央银行最优干预策略'
8.4.1　在货币期权市场进行公开市场操作'
8.4.2　增加交易成本'
8.5　案例：中央银行在货币期权市场上的外汇干预'
8.5.1　墨西哥'
8.5.2　哥伦比亚'
8.5.3　以色列'
8.6　本章小结'
参考文献'
9　外汇衍生品市场与金融危机'（吴冲锋、陈天妮、侯沛沛等）'
9.1　1994年墨西哥金融危机'
9.1.1　墨西哥金融危机简介'
9.1.2　墨西哥外汇衍生品市场发展过程'
9.1.3　墨西哥金融危机的基本面因素'
9.1.4　外汇衍生品在墨西哥金融危机中的作用'
9.1.5　金融危机的解决'
9.2　1997年泰国及中国香港金融危机'
9.2.1　泰国金融危机'
9.2.2　中国香港金融危机'
9.2.3　外汇衍生品在泰国及中国香港金融危机过程中的作用'
9.2.4　泰国与中国香港金融危机的比较'
9.2.5　墨西哥金融危机与东南亚金融危机的比较'
9.3　外汇衍生品引发金融危机的一般过程'
9.4　外汇衍生品发展过程中风险的防范手段'
9.5　本章小结'
参考文献'
10　人民币外汇衍生品风险管理策略'（叶永刚、张培、宋凌峰）'
10.1　人民币衍生品面临的风险问题'
10.1.1　外汇衍生品的一般风险'
10.1.2　人民币外汇衍生品市场存在的潜在风险'
10.2　相关国家（地区）外汇衍生品市场引致金融危机的案例分析'
10.2.1　外汇衍生品在墨西哥金融危机的作用'
10.2.2　外汇衍生品在东南亚金融危机中的作用'
10.2.3　外汇衍生品在英镑危机中的作用'
10.3　人民币外汇衍生品市场引致的金融风险分析'
10.3.1　人民币远期汇率对即期汇率的影响'
10.3.2　人民币即期汇率的变动诱发的宏观金融风险'
10.4　本章小结及政策建议'
10.4.1　研究结论'
10.4.2　政策建议'
参考文献'
后记